公司介绍：股东背景强大，“物流+地产”双轮驱动

南山控股大股东是南山集团，南山集团1982 年经国务院批准，由招商局集团、中海油总公司，以及广东省国资委、深圳市国资委、黄振辉投资有限公司等共同组建，是国有企业混合所有制探索的先行者。南山控股上市前身为雅致股份，主要从事集成房屋业务；2015 年资产重组后获南山集团旗下地产业务注入；2018 年公司换股合并深基地B，接手旗下宝湾物流业务。截至目前，公司已形成了仓储物流为战略性业务、房地产开发为重要支撑业务，外加产城综合开发为培育型业务，三大业务两主一副协同发展的商业模式，凭借强大的物流地产开发经营能力，及一体化的物流产业链全方位服务能力，2019 年根据 CNPP 数据研究，宝湾物流被评为中国物流地产十强。

仓储物流业务：竞争优势突出，有望持续受益REITs 试点

宝湾物流是公司旗下物流地产的主要开发运营平台，截至2019 年，宝湾物流在全国范围内拥有及管理63 个智慧物流园区，运营仓储面积近340 万方，在建项目建筑面积超300 万方；宝湾物流采用“五星级酒店”的管理标准，将物联网技术应用于物流园管理，物联网系统采集园区日常运行数据，通过人工智能分析并自动预警和派单处理，实现园区管理智能化。

2020 年4 月30 日，公募基础设施REITs 试点推出，为物流地产在产业链上提供了完善的资本退出通道，资产流动性大幅提升；物流仓储作为本次REITs 试点的重点聚焦方向之一，考虑到公司持有大量优质成熟运营的物流地产项目，有望率先获得支持，有助于公司改善资本结构，加快开发速度，完善物流地产产业链商业模式。

地产开发业务：销售逆市高增长，重点区域深耕细作

2019 年，南山控股房地产销售增长显著，全年实现销售额79 亿，同比增长56%；商品房销售面积50 万方，销售均价15852 元/平；分区域看，商品房销量大幅增长贡献主要源自于苏州、长沙及深圳项目的热销，上述三个城市项目销售贡献销售额分别为33.4 亿、16.5 亿及11.9 亿，占全年销售额的77.8%。

财务情况：现金充足，负债率维持在低位

现金充足：截至2019 年末，公司货币资金68.06 亿，短期借款及一年内到期的非流动性负债之和44.29 亿，现金短债比1.54，无偿债压力；杠杆率有所上升：截至2019 年末，带息债务合计126.89 亿，同比增长46.5%；净负债率为51.5%，同比增加19.1pct，但依然维持行业较低水平；存货大幅扩张，未来业绩可期：公司2019 年加杠杆用于扩张土储，报表上看2019 年公司存货合计166.14 亿，同比增长50.4%，对应到产品主要为房地产开发及物流地产相关项目，为未来的销售及物流项目的扩充提供坚实支撑。

盈利预测及投资建议

伴随公司新增物流地产项目投入使用、房地产项目交付结算，公司业绩将进入景气上行周期，预计2020 至2022 年，公司实现营业收入88.91 亿、108.45 亿、132.49 亿，同比增长19.89%、21.99%及22.17%，实现归属母公司净利润5.57 亿、7.55 亿及10.51 亿，同比增长30.72%、35.42 及39.30%；摊薄后每股收益0.21 元、0.28 元及0.39 元，对应PE 为14.09 倍、10.4 倍及7.47 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：房地产调控政策超预期；公募REITs 政策推进不及预期。